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投资要点—●●●●—1、4月港股配置思路：立足盈利驱动，精选个股
1.1、回顾：港股短期震荡蓄势，3月中旬之后有反弹
00年9月，我们率先提出布局港股牛市。《守正出奇，布局港股好时机》提出美国大选之前的9、10月份是港股牛市孕育期、布局的良机。
00年10月强调经济复苏并推荐制造业核心资产和深度价值股。《乘风破浪的中国制造业核心资产》《策略角度看银行，价值重估刚起步》。
00年11月10日发布《做多中国，港股牛市——01年度全球策略报告》判断01年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市。
01年1月下旬率先提醒港股牛市也会有震荡，月提醒震荡波动会改变行情的节奏和结构，看好价值股。《大风起兮，港股稳行才能致远》《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》。
00年月底以来判断抱团博弈短期情绪动荡，市场调整并非熊市开始，是结构性长牛短期休息，后续调整空间不大，三月中旬前后美债收益率上行斜率放缓，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”。《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》。
1.、展望：价值重估的风险进入尾声，盈利驱动的行情成为主导
首先，美国长端利率上行斜率缓和，全球投资者以平常心对待经济复苏，股市的主要矛盾从利率上行转向经济复苏。3月19日美国10年期国债收益率上行至1.74%，此后上行斜率明显放缓，在1.7%附近开启震荡模式，经济复苏、盈利驱动成为市场的主导因素。
——我们在报告《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》中阐述了，美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的核心谜底。而根据美国财政部最新表态，后续疫后刺激将优先使用TGA余额而非新发行债务，二季度融资计划将较一季度大幅下降，回归至过去几年的正常水平。因此利率上行的压力也会有所缓解。
——市场担心的美国复苏和通胀预期，只是美债收益率上行的次要因素。3月份的通胀数据不会高，4月份和5月份美国通胀数据由于基数原因会短暂冲高，届时市场不排除仍会对通胀及利率上行产生线性外推式担忧。
第二，中国经济总体平稳，海外经济强劲复苏以及两会后十四五规划落地催生结构性亮点。中国出口将继续保持较强竞争力，得益于01年海外经济复苏及刺激政策继续加力。“十四五”期间的开局之年，新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期。
——随着美国疫苗接种率的不断上升，经济重新开放以及1.9万亿美元的刺激计划执行，美国经济数据持续改善，消费者信心高涨。
——欧洲疫情反复，短期影响市场偏好，但不改经济复苏趋势。3月下旬以来欧洲疫情出现反复，且疫苗接种进展落后。随着新一轮封锁措施以及4月中旬从美国加大疫苗进口，欧洲疫情后续有望尽快得到控制。
第三，经过月份以来全球复苏带来的全球股市风格切换、估值体系重构之后，成长股性价比逐步显现。截至3月30日，自月18日以来，成长股调整最为剧烈，恒生科技指数大跌了5.3%，PETTM由高点时的70.7倍回调至49.0倍。
最后，此次调整更像是00年上半年的行情节奏，最迟可能到5月中旬结束。但是，当前中国股市对应的宏观基本面环境更像是年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市估值体系重估、风格转变、结构性风险释放。考虑到今年的大庆活动，所以，最迟可能到5月中旬，中国的经济政策有望变得积极起来，从而，这一次的股市调整也就告一段落。而此前受抱团博弈短期情绪动荡而踩踏调整的核心资产，快的也要到4月，慢的可能到五六月份能够稳定。因为随着一季报业绩披露，优质公司得益于良好的业绩，有望逐步止跌反弹，而基本面低于预期的公司或会继续出现踩踏下跌状态。
1.3、投资建议：立足盈利驱动，寻找性价比更高的优质资产
不论是A股还是港股市场都进入震荡蓄势、精选个股的时间，贴标签式从成长转向周期价值风格的最佳阶段告一段落。风格将转向盈利驱动，不论周期价值还是消费成长，不管黑猫白猫，抓住老鼠的才是好猫。
继续精选那些受益于复苏、盈利有弹性的深度价值型核心资产，如金融、地产等，防守反击，估值为盾、业绩为矛。
成长型核心资产，左侧布局阶段来临，可以根据成长性和估值的匹配度精选个股。过去两年市场已经选出了成长行业的佼佼者，长期趋势无虞，但年初，这类资产的估值偏贵甚至结构性泡沫明显。月份至3月中旬，“抱团博弈”的良性循环上涨动能变成了踩踏调整，博弈性资金的抛售恰好为布局成长型优质核心资产提供了好时机。立足盈利驱动，可以精选具有性价比的医药、可选消费等成长股。
周期股的贝塔行情或估值修复行情告一段落，后面需要围绕海外需求侧和国内供给侧变化找阿尔法。周期股行情将进一步分化，中国周期类核心资产的未来将可以类比80年代至今的卡特彼勒。1）寻找周期股阿尔法的线索一:具备全球竞争力，分享欧美经济复苏。）寻找周期股阿尔法的线索二：碳中和和“十四五规划”是基本面淘金的新赛道，聚焦优胜劣汰、自主可控、高质量发展，精选先进制造业核心资产。
、荐股组合逻辑
龙湖集团（.HK）：主航道稳步前行，新航道顺势扬帆（宋健/严宁馨）旭辉控股集团（.HK）：基本面多维度持续优化（宋健/严宁馨）工商银行（.HK）：不良持续出清，资产配置均衡（傅慧芳）华润万象生活（9.HK）：打造标杆商场，提供优质服务（宋健/严宁馨/孙钟涟）中国飞鹤（.HK）：超高端高增长，打造第二成长曲线（宋健）宇华教育（.HK）：业绩稳健，经营效率持续提升（宋健/周灵珮/宋婧茹）同程艺龙（.HK）：疫情下持续盈利，年付费用户量逆势增长（宋健/周灵珮）康哲药业（.HK）：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启（蔡莹琛/李伟）建滔积层板（.HK）：原物料上行周期，一体化供应放大弹性（洪嘉骏）小米集团-W（.HK）：立足全球市场，造车打开长期空间（洪嘉骏/李佳勋）风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文
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报告正文
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1、4月港股市场配置思路：立足盈利驱动，精选个股
1.1、回顾：港股短期震荡蓄势，3月中旬之后有反弹
00年9月以来，我们率先提出布局港股牛市，10月份强调经济复苏并推荐制造业核心资产，10月底推荐深度价值股重估的机会。11月10日发布《做多中国，港股牛市——01年度全球策略报告》，立足于基本面复苏和新经济朱格拉周期的核心逻辑，以及资金面海外宽松、全球资金再配置、中国社会财富再配置等多维度分析，判断01年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市，比A股、美股的性价比更好。
当市场一直认同港股牛市逻辑并情绪亢奋时，我们率先提醒港股牛市也会有震荡，01年1月0日，恒指年内首次突破3万点，市场情绪亢奋，当天我们发布报告《大风起兮，港股稳行才能致远》，“始终不要忘记：港股市场是习惯于使用衍生交易、方便做空的。要警惕后续会受美元短期反弹和美股震荡的影响”。01年月初开始，我们认为震荡波动是常态，不影响港股大趋势，但是，会改变行情的节奏和结构，看好价值股。01年月1日报告《趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值》提出“深度价值股的战术性重仓良机已至，将随着基本面改善而“放礼花”式“戴维斯双击”。月17日报告《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》，进一步提醒精选盈利超预期的周期类优质资产。
01年月下旬开始提醒炒作风险，港股跟随海外行情进入riskoff的调整格局。《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》提到“短期港股市场可能会趁机震荡、蓄势。随着美国长端利率过快上行，近期海外市场进入riskoff的调整格局”。
01年月底报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》中判断股市倒春寒何时结束？快则三月中，慢则无穷六绝，认为三月中旬前后美债收益率上行斜率放缓，短期有反弹。01年3月《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》判断抱团博弈短期情绪动荡，市场此次调整并非熊市开始，是结构性长牛短期休息，后续调整空间不大，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”。
1.、展望：价值重估的风险进入尾声，盈利驱动的行情成为主导
首先，美国长端利率上行斜率缓和，对资本市场的负面影响逐步消退，全球投资者以平常心对待经济复苏，股市的主要矛盾从利率上行转向经济复苏。受美债供需关系失衡影响，叠加经济复苏、通胀预期上升，美债收益率在、3月份经历了快速上行，由月初的1.15%上升至3月19日的1.74%。此后正如此前报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》中的判断，美债长端利率上行斜率明显放缓，在1.7%附近开启震荡模式，经济复苏、盈利驱动成为市场的主导因素。
我们在报告《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》中阐述了，美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的核心谜底。一方面是外国投资者对美债的需求放缓，另一方面是为了推出大规模经济刺激计划，美国国债发行额较此前年份大幅增加。根据美国财政部最新表态，后续疫后刺激将优先使用TGA余额而非新发行债务，二季度融资计划将较一季度大幅下降，回归至过去几年的正常水平。因此利率上行的压力也会有所缓解。
市场担心的美国复苏和通胀预期，只是美债收益率上行的次要因素。此次美债收益率上行风险的主要阶段已经过去，到了4、5月份，美国通胀数据由于基数原因会短暂冲高，美债收益率或再次上行，但空间不大。但届时市场不排除仍会对通胀及利率上行产生线性外推式担忧。
第二，中国经济总体平稳，海外经济强劲复苏以及两会后十四五规划落地催生结构性亮点。中国出口将继续保持较强竞争力，得益于01年海外经济复苏及刺激政策继续加力。“十四五”期间的开局之年，新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期。
随着美国疫苗接种率的不断上升，经济重新开放以及1.9万亿美元的刺激计划执行，美国经济数据持续改善，消费者信心高涨。3月美国Markit服务业PMI初值为60，高于前值的59.8，制造业PMI为59，高于前值的58.6，自00年7月以来连续9个月处于荣枯线之上。3月美国密歇根消费者信心指数为84.9，高于预期的83.6。
欧洲疫情反复，短期影响市场偏好，但不改经济复苏趋势。欧洲疫情出现反复，疫苗接种进展落后。
3月16日，法国宣布发现或可逃避核酸检测的变异病毒，此后欧洲疫情数据整体恶化。同时，由于疫苗接种时间较晚，英国疫苗公司供应商延迟交货等原因，德国、法国等欧盟国家疫苗接种率明显低于以色列、英国、美国等国家。
随着新一轮封锁措施以及4月中旬从美国加大疫苗进口，欧洲疫情后续有望尽快得到控制。结合此前疫情防控经验，3月日以来，包括德法在内的主要欧洲经济体迅速收紧防疫政策，欧洲各国新增确诊病例有望得到较快控制。此外，3月7日，德国卫生部长施潘表示，德国可能从4月中旬开始接种美国强生公司研发的单剂新冠疫苗，以推动眼下进展缓慢的疫苗接种。
无论是制造业表现还是消费者信心，欧元区三月份数据均超预期。欧元区3月制造业PMI初值为6.4，超过预期的57.6，而消费者信心指数初值为-10.8，高于预期的-14.5。
受益于外需恢复，中国出口保持竞争力，主动补库存趋势延续。出口方面，01年1-月中国出口同比增长60.6%，好于预期的41.8%。分经济体来看，对美、欧、东盟以及东亚经济体的出口对整体出口同比拉动均上升。01年1-月工业企业利润同比增速为.9%，比年同期利润增长7.1%，两年复合增长率为31.%。1-月产成品库存累计同比增长8.6%，补库存趋势延续。
第三，经过月份以来全球复苏带来的全球股市风格切换、估值体系重构之后，成长股性价比逐步显现。
截至3月30日，自月18日调整以来，恒生指数下跌8.1%，恒生综合指数下跌11.1%，而成长股调整最为剧烈，恒生科技指数大跌了5.3%，PETTM由高点时的70.7倍回调至49.0倍。
分行业来看，周期价值行业恒生地产建筑业（涨9.4%）领涨，成长类的资讯科技业（跌4.0%）和医疗保健（跌18%）领跌。
最后，此次调整更像是00年上半年的行情节奏，最迟可能到5月中旬结束。但是，当前中国股市对应的宏观基本面环境更像是年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市估值体系重估、风格转变、结构性风险释放。
年4月份中国开始调控房地产、政策收紧，对应的是股市从4月份一路跌到6月底7月初，之后，伴随着经济政策的边际改善而股市迎来趋势性行情，从7月初涨到11月。
而这一次自00年下半年开始，中国货币政策和财政政策全球领先地、逐步地、平缓地进行正常化。01年月份，中国开始化解存量风险，结构性政策有所收紧，从而带来了资本市场的风格转换以及部分高估值资产的调整。考虑到今年的大庆活动，所以，最迟可能到5月中旬，中国的经济政策有望变得积极起来，从而，这一次的股市调整也就告一段落。
此前受抱团博弈短期情绪动荡而踩踏调整的核心资产，快的也要到4月，慢的可能到五六月份能够稳定。因为随着一季报业绩披露，优质公司得益于良好的业绩，有望逐步止跌反弹，而基本面低于预期的公司或会继续出现踩踏下跌状态。
1.3、投资建议：立足盈利驱动，寻找性价比更高的优质资产
不论是A股还是港股，市场都进入震荡蓄势、精选个股的时间，贴标签式从成长转向周期价值风格的最佳阶段告一段落。风格将转向盈利驱动，不论周期价值还是消费成长，不管黑猫白猫，抓住老鼠的才是好猫。
继续精选那些受益于复苏、盈利有弹性的深度价值型核心资产，如金融、地产等，防守反击，估值为盾、业绩为矛。
成长型核心资产，左侧布局阶段来临，可以根据成长性和估值的匹配度精选个股。过去两年市场已经选出了成长行业的佼佼者，长期趋势无虞，但年初，这类资产的估值偏贵甚至结构性泡沫明显。月份至3月中旬，“抱团博弈”的良性循环上涨动能变成了踩踏调整，博弈性资金的抛售恰好为布局成长型优质核心资产提供了好时机。立足盈利驱动，可以精选具有性价比的医药、可选消费等成长股。
周期股的贝塔行情或估值修复行情告一段落，后面需要围绕海外需求侧和国内供给侧变化找阿尔法。周期股行情将进一步分化，中国周期类核心资产的未来将可以类比80年代至今的卡特彼勒。1）寻找周期股阿尔法的线索一:具备全球竞争力，分享欧美经济复苏的制造业龙头。）寻找周期股阿尔法的线索二：碳中和和“十四五规划”是基本面淘金的新赛道，聚焦优胜劣汰、自主可控、高质量发展，精选先进制造业核心资产。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。
、4月荐股组合逻辑
龙湖集团（.HK）：主航道稳步前行，新航道顺势扬帆（宋健/严宁馨）
四大主航道业务齐头并进，开拓租售及家装两大新航道业务，面向未来布局存量市场业务。00年公司合约销售亿元，同比增长1%，01年公司合约销售目标亿元，同比增长15%。投资物业全年租金收入达到75.8亿元，同比增长30.9%，预计01-03年公司每年将开业10个以上商场，驱动租金收入持续高速增长，可持续性收入占比快速提升。
全投资级评级，融资渠道通畅，平均融资成本仅4.39%，是行业最低的融资成本之一。
房地产行业在政策的调控下告别过去“高杠杆高周转”的发展模式，龙湖集团坚持多年的精细化管控和运营以及品牌塑造开始显现成效，公司增长的稳定性和持续性更强。在主航道稳步前行的同时，新航道也顺势扬帆。我们预计公司01/0年核心净利润为3.3和66.亿元，分别同比增长19.5%和19.%。我们维持“买入”评级，上调目标价至66港元，相当于01/0年核心净利润的15/13倍PE。
风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；商品房销售不及预期；人民币贬值。
相关报告：《龙湖集团（.HK）：主航道稳步前行，新航道顺势扬帆》_330
旭辉控股集团（.HK）：基本面多维度持续优化（宋健/严宁馨）
销售规模持续增长。01全年目标亿元，同比增长15%。首两月实现销售金额亿元，同比大幅增长%，较年增长%。
多元拿地渠道，补充优质土储。全年新增土地储备1万平米，多元化拿地占比达到51%（按货值）。截至年末总土储为万平米，足够未来至少三年发展。
商业运营扬帆起航。00年公司共获取了1个商住综合体，截至年末已开业商场9个，储备中商业综合体30+个，预计未来三年租金收入CAGR达到50%。
融资成本持续下降。截至年末净负债率为64%，发债融资成本屡创新低，截至年末加权平均融资成本为5.4%，同比下降60bps。
01/0年核心净利润为93/亿元，同比增长15%/15%。截至3月31日，公司股价为7.54港元，对应01/0年PE为6/5倍，当前股息收益率为7.1%。
风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值。
相关报告：《旭辉控股集团（.HK）：保持二线城市拿地力度》_
工商银行（.HK）：不良持续出清，资产配置均衡（傅慧芳）
公司资产负债表维持积极扩表(YoY11.1%)，信贷资源投向相对均衡。负债端方面，随着4季度流动性的意外走强，存款对于新增负债的贡献由Q3的8.6%下降至75.5%。定价方面，公司期末NIM.15%，环比小幅提升1bps至-15bps。其中信用卡分期对息差读数的影响为+6bps（.4v.s.30）。其中资产端单季度之间由于受到一次性调表影响无法进一步分析，有待01年各季度报告回溯基期。考虑到公司过去两年NIM均前高后低，预计公司01年息差存在环比继续改善的基础。财富管理相关手续费增长积极，分期收入占卡中收比例或超过50%。其中代理业务由于年内权益市场积极表现而快速增长，结算清算及托管增长也相对较快。
不良认定趋严，名义不良率环比+3bps至1.58%，拨备小幅释放，拨备覆盖率下行。公司本期TTM不良生成率从上个季度的1%降低至0.97%。公司
