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自动驾驶、电动车、芯片全都要，起底宁德时代的投资版图。

年以来，宁德时代市值一路高涨，逼近万亿大关。这背后除了因为宁德时代在国内常年处于动力电池龙头位置，还跟其庞大的产业布局相关。

动力电池领域，宁德时代已经入局了全球新能源装备的龙头企业先导智能、国内唯一能承担大型发电输变电业务的电力勘察设计上市企业永福股份，甚至还入股了年产能可以达到4万吨电池级别碳酸锂的加拿大锂矿公司。

在新能源汽车领域，宁德时代先是参与了拜腾的B轮融资，然后现在又和华为长安一起开始了造车之路；在自动驾驶领域，宁德时代投资了自动卡车创企明星企业嬴彻科技；在芯片领域还投资了国内AI芯片实力玩家地平线。

可以说，宁德时代的已经不甘于做一个电池供应商了，而是全方位的切入到了出行领域，而且在宁德时代的投资布局中，计划投资的都是一些有一定行业地位和非常有发展潜力的企业。如果接下来，宁德时代的市值能够顺利突破一万亿元，一定也和这些投资布局分不开。

5大领域加大投资，宁德时代并非只是电池商

目前宁德时代在国内动力电池领域的地位仍然非常稳固。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，宁德时代去年的动力电池装机量为31.79GWh，稳居国内动力电池第一名。最重要的是，宁德时代的市场占有率已经达到了50%，占据了国内动力电池市场份额的一半。

1月13日，韩国市场研究机构SNEResearch也公布了全球动力电池出货量情况，宁德时代全年装机量达34GWh，超过LG化学的31GWh。连续四年蝉联第一。

在动力电池领域不断稳固的市场的表现，也让宁德时代在资本市场上风生水起，截止今年1月25日收盘，宁德时代的总市值也来到了.85亿，是目前国内汽车领域市值最高的企业。

在这种情况下，宁德时代为了进一步扩展自己的业务范围，也在全球范围内进行了广泛的投资布局。车东西综合相关信息，汇总制作了下面宁德时代投资布局表：

▲宁德时代近些年投资布局情况

从目前披露出来的信息来看，宁德时代的投资金额最多还是在动力电池领域，先是投资了设备制造企业先导智能，然后又入股了原材料企业NeoLithium，甚至还入股了储能企业永福科技。宁德时代在锂电领域的布局非常全面。

而宁德时代同时还向新能源汽车、自动驾驶、出行、半导体等领域进行了投资，进一步完善了自己的投资布局。

在新能源汽车领域，宁德时代不但投资了整车制造的拜腾汽车，还出资和蔚来一起建立了电池资产公司公开探索换电模式，与宏大爆破、百城新能源一起成立合资公司在充电设施领域发力，在这一领域的布局非常完善。

在自动驾驶领域，宁德时代的投资重点放在了更容易实现商业化的物流和无人矿山方面，领投了自动驾驶卡车创企嬴彻科技，还和无人矿山公司跃薪智能创建了合资公司。

在出行领域，宁德时代参与了上汽旗下的出行品牌享道出行，共同在出行领域发力，此前，宁德时代还出资10亿元和哈啰出行建立了合资公司，在城市末端出行领域也进行了布局，在出行领域的布局非常完善。

在半导体领域，宁德时代也偷偷的进行了一些布局，去年10月10日，携手湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）等8家企业入股杭州芯迈半导体技术有限公司，持股2.%；而近日，宁德时代更是领投了国内芯片企业地平线。此外，在金融领域，宁德时代也在积极布局。

总的来看，宁德时代的投资项目非常多且庞杂，看的出来宁德时代的投资野心非常大。但即便如此，车东西仍然从这众多的投资中找出了三个特点。

一是宁德时代的大宗投资仍然集中在锂电池领域。

二是宁德时代的重心主要在出行领域。无论是在锂电产业继续发力，还是投资新造车公司都显示了宁德时代继续在新能源汽车领域的重视。而投资出行公司，和蔚来合作搞换电、与哈啰出行合作这些都直接关系着出行行业，从这点上来看，宁德时代的投资还主要布局在出行行业。

三是宁德时代的合作途径主要分为入股和成立合资公司两种方式。作为一家市值超过亿元的公司，宁德时代并不差钱，所以在产业布局方面，直接投资入股是最直接的方式，从具体的案例上来看，宁德时代也确实在这么做。

但宁德时代并不想只做甩手掌柜，也希望自己能够参与到产业中去，所以宁德时代的很多合作项目都是成立了合资公司，在出钱的同时也深入的参与到了产业中，进一步扩大自己的实力。

总的来看，宁德时代虽然投资项目繁多，涉及各行各业，但是出行领域仍然是宁德时代的投资重心。通过这样的布局，即使在汽车公司开始自己生产电池后，宁德时代也还会保留很强的竞争力。

亿元投资锂电产业，设备原材料都有布局

在众多的投资当中，宁德时代还是把自己的老本行放在了第一位。在动力电池领域的布局比较多，且投资金额也都比较大。

去年8月份，宁德时代表示要拿出亿元投资境内外产业链上下游优质上市企业。一个月后，先导智能发布公告称，拟通过定增募资不超25亿元，宁德时代拟认购全部定增股份。认购后宁德时代将占据7.29%的股本占比，成为先导智能的第二大股东。

先导智能是全球新能源装备的龙头企业，也是宁德时代最大的锂电生产设备的供应商之一，通过这一笔投资，宁德时代也成功将电池生产设备握在了手中。

在收购先导智能股份的当天，加拿大多伦多V板上市的NeoLithium公司宣布与宁德时代的子公司签署股权认购协议，宁德时代将会投资万加元（约合人民币万元）认购超过万股。交易完成后，宁德时代将会占有这家公司8%的股份，成为NeoLithium的第三大股东。

NeoLithium是加拿大著名的锂矿公司，目前在阿根廷卡塔马卡省拥有TresQuebradas锂盐湖项目，未来年产能可以达到4万吨电池级别碳酸锂。此举也显示宁德时代正在进行产业链的布局。

之后，宁德时代继续在锂电产业上进行投资，年12月10日，永福股份发布公告称宁德时代将持有其.8万股股份，将占永福股份总股本的7.%，凭借这些股份，宁德时代将会成为永福股份的第三大股东。

永福股份是国内唯一一家能承担大型发电、输变电业务的电力勘察设计上市企业，这也意味着宁德时代在电力领域的参与将会增加。

而去年7月份，宁德时代也和星云股份组建了合资公司福建时代星云科技有限公司，主要经营风光储充测一体化智能电站、家庭智能后备电源系统、基站智能后备电源系统、变电站储能系统、岸基电源系统、能量管理系统等，以期在全国推广电动车智能充电站，满足电动汽车充电服务市场需求，适时开展电动汽车电池系统售后检测。

通过这两笔投资，宁德时代得以在电池和储能领域的布局更进一步。

但持续在动力电池方面发力并不是宁德时代的最终目的，因而宁德时代出了稳固自己在锂电市场的地位之外，还做了很多的跨界投资。

曾投资拜腾，还要携手华为长安造车

所有的汽车核心零部件企业都面临着一个问题就是：会不会造车？宁德时代也不可避免的遭遇了这个问题。从具体动作上来看，宁德时代虽然还没有下场自己造车，但是其对造车这件事非常积极。

早在年，彼时的明星创业公司拜腾在上海举办发布会，宣布其已经完成了5亿美元（约合人民币32.7亿元）的B轮融资，其中一汽和宁德时代参与了投资。

这也是宁德时代首次投资整车企业，时任拜腾CEO毕福康表示，宁德时代的投资是希望找一个合作伙伴共同研发电池和车型。

这也被视作是宁德时代造车路的开始，但是后面大家就都知道了，拜腾在坚持了两年后，在量产前遭遇了不小的困难，不过现在逐渐挺过来了。今年1月5日，拜腾与富士康、南京经济技术开发区（NDZ）签署战略合作框架协议，计划于明年一季度前实现拜腾首款车型M-Byte量产。

年11月14日，央视《第一发布》节目中，长安汽车董事长朱华荣表示，长安汽车将联合华为、宁德时代打造一个新的高端智能汽车品牌。

这也是宁德时代的名字第二次和车企扯上关系，这次合作的是央企长安，不过长安汽车并未向外透露三者的合作关系是怎样的。

而近日，已经有媒体报道称，长安、华为、宁德时代合作的首款车型将会在明年推出，将基于长安EMP2平台打造，定位中型纯电SUV，内部代号“E11”。这一次，由宁德时代亲自参与的车型应该是真的就要来了。

除了直接在电动汽车上面发力，充电和换电业务的投资布局，宁德时代也没有闲着。

年8月20日，宁德时代、蔚来汽车、国泰君安和湖北省科技投资集团有限公司一起出资成立了武汉蔚能电池资产有限公司，其中，宁德时代出资2亿元获得了25%的股权及董事席位。这家公司主要进行换电业务，支持蔚来汽车的换电业务。

就在刚刚过去的12月，宁德时代又和宏大爆破合资成立了福建宏大时代新能源科技公司，其中宁德时代出资万元，持股比例为26%，这家公司的主要经营充电桩方面的业务。

但此前，宁德时代还出资万元人民币联合百城新能源成立了快卜新能源，持股比例为49%，新公司主要布局充电网络。

而宁德时代频频在充电桩领域投资布局也和自身的技术有关，在年的法兰克福车展上，宁德时代展示的快充技术15分钟就能够将电池从8%充电至80%，将目前广泛使用的时间缩短了一半。

总的来看，宁德时代从电池切入新能源汽车领域的决心已经非常明显了，但在汽车圈呆的久了，宁德时代会不会自己下场造车还很难说。

投资自动驾驶货运公司，跑到矿山搞无人车

但宁德时代的目光盯上的不仅仅是电动汽车，在自动驾驶领域，宁德时代也已经在偷偷布局了。

去年11月9日，国内自动驾驶卡车公司嬴彻科技宣布完成新一轮1.2亿美元（约合人民币7.77亿元）的股权融资，而此轮融资则是由宁德时代领投。

值得注意的是，宁德时代此次投资是战略投资，在资金投资之外，未来嬴彻科技的干线物流自动驾驶系统可能会有更多的能源选择。

目前嬴彻科技已经和东风商用车和中国重汽分别联合开发L3级别自动驾驶重卡，计划于年底量产，这将会是国内最早是限量的自动驾驶卡车。

近段时间，嬴彻科技还跟四维图新达成了前装量产定点合作协议，四维图新将会为嬴彻今年量产的自动驾驶商用车提供L3级自动驾驶的高精度地图“数据+引擎”产品服务。

除了积极研发自动驾驶卡车，嬴彻科技还已经和一百多家物流企业签署了合作关系，成为自动驾驶卡车创企中，商业化进展最快的企业。

此外，去年7月9日，宁德时代和河南跃薪智能机械有限公司成立了一家新公司，宁德时代持股比例为30.77%为二股东。这也意味着宁德时代在自动驾驶卡车之外，又在无人矿山领域投入了重金。

据介绍，双方将会整合资源，发力电动智慧矿山技术研发和产业推广提供全流程解决方案。新公司的经营范围将包括电动化无人矿卡和无人矿山技术研发、提供电动化无人矿卡和无人矿山技术解决方案等。

据了解，跃薪时代开发的电动智慧无人矿山整体解决方案，名为Ener-magic系统，以锂电池纯电驱动技术为基础，融合了5G技术的传输和智能互联，通过大数据算法来实现无人驾驶、智能管控。洛钼集团、焦煤集团都已经应用了这一系统。

值得注意的是，去年12月30日，国家交通运输部公开发布了《关于促进道路交通自动驾驶技术发展和应用的指导意见》（简称《指导意见》）。

文件显示，在自动驾驶载货运输服务方面，鼓励在港口、机场、物流场站、交通运输基础设施建设工地等环境相对封闭的区域及邮政快递末端配送等场景，结合需求，开展自动驾驶载货示范应用，并在做好风险评估和应急预案的前提下，视情推广至公路货运、城市配送等场景。

这也意味着物流行业即将会成为最快商用的自动驾驶的领域，从这点来看，宁德时代的这两笔投资成功预见了风口，可能会带来更多的收益。

投资上汽旗下出行企业，还想做“金融大佬”

既然已经布局了电动化和自动驾驶，共享出行方面宁德时代也没有落下。

在年12月18日，上汽集团旗下出行品牌享道出行宣布完成了超过3亿元的A轮战略融资，投资名单中也包括了阿里巴巴和宁德时代。

享道出行成立之后，注册量已经超过了万，服务的企业用户超过了家，今年10月这一平台共收到了6.3亿单，当月总量超过万单的网约车平台只有滴滴、曹操出行、T3出行、美团打车、享道出行等八家企业。

可以说，这家公司在出行领域也有一定的市场。

之后，三家公司将会在自动驾驶、新能源、数据技术和差异化模式探索等方面展开深度合作。

而在年，宁德时代还曾出资10亿元联手哈啰出行建立合资公司，推出定位两轮电动车的“哈啰换电服务”。在两轮出行领域，宁德时代也布下了重兵。

而在半导体领域，宁德时代也悄悄做了布局，去年10月10日，携手湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）等8家企业入股杭州芯迈半导体技术有限公司，持股2.%。

近日，国内芯片企业地平线宣布完成了C2轮4亿美元（约合人民币25.9亿元）的融资，领投的企业分别为BaillieGifford、云锋基金、CPE、宁德时代。据地平线介绍，这笔资金将会用于加速新一代L4/L5级汽车智能芯片的研发和商业化进程，以及建设开放共赢的合作伙伴生态。

此外，年8月18日，宁德时代入股了天津市滨海产业基金管理有限公司，成为16家股东之一，同时还与蚂蚁集团、南洋商业银行、北大千方科技等公司组建了一家消费金融合资公司。

12月18日，宁德时代出资9亿元成为了中法人寿保险的新晋股东，通过这一系列操作，宁德时代还成功的进入了金融圈。

布局欧洲+研发新技术，宁德时代冲向万亿市值

虽然宁德时代在投资领域动作频频，但是之前靠钱买并不能买来技术和市场这样的立身之本，宁德时代在投资布局之外，也在积极研发新的技术，以及开拓新市场。

在新技术方面，宁德时代一直没有放缓脚步，在刚刚过去的年，就公布了多项重磅技术。去年，宁德时代创始人曾毓群在接受彭博社采访的时候曾表示将推出一款可以使用16年，寿命超过万公里的动力电池。目前动力电池保修期约为8年或24万公里，宁德时代将会把动力电池的使用寿命提升了数倍。

在9月份举办的世界新能源汽车大会上，曾毓群发表演讲时透露，已开发出可以做到不起火只冒烟的电池，会在年底在一些车型量产。而去年底，蔚来正式发布的kWh大电池就采用了这一技术。曾毓群还曾表示宁德时代正在高压无钴、无贵金属电池、固态电池方面进行研究。

此外，宁德时代还在积极研发新的电池封装技术，此前宁德时代已经推出了CTP（无模组）技术。CTP技术可以让电池的成本大幅下降，宁德时代的磷酸铁锂电池的度电成本已经降到了元以内，而公开报道显示，行业大部分企业还维持在元左右。

在去年8月份的一场行业论坛上，宁德时代董事长曾毓群介绍正在与客户联合研发CTC技术，其目标不仅仅是将电芯集成到底盘，还会将三电系统，以及DC/DC、OBC等高压部件纳入进来，并通过动力域控制器优化动力分配降低能耗。

基于这种设计，电动车的续航里程将会达到~公里，而成本则可以低于燃油车。

在市场占比方面，宁德时代目前已经成为了国内动力电池领域绝对的霸主了，但是欧洲新能源市场的崛起让欧洲市场也成为了一个重要的市场，而宁德时代这一市场也早有布局。

早在年，宁德时代跟德国图林根州州政府签署了投资协议，计划投资2.4亿欧元（约合人民币19亿元）在图林根州埃尔福特市设立电池生产基地与智能制造技术研发中心。一年后，投资总金额将上调到了接近18亿欧元（约合人民币.5亿元）。

去年10月18日，宁德时代在德的电池工厂正式开始动工，新工厂占地23公顷，产线包含电芯及模组产品，计划在年实现14GWh的产能。

虽然国内其他动力电池企业也计划在进军欧洲，但宁德时代无疑是动作最快的一个，仍然占据了先机。

通过对动力电池技术的不断研发，宁德时代已经成为了动力电池领域的王者，而在其他领域的持续投资，也显示了宁德时代的广泛布局。

正因为如此，宁德时代才能持续保持较高的增长势头，冲击万亿市值仅仅是时间问题。

结语：动力电池并非是宁德时代的终点

作为近些年来最成功的动力电池企业，宁德时代创造了很多奇迹，包括仅仅用了6年就成为全球第一，此后连续三年蝉联全球第一，股价也在今年迎来了飞速增长，较年初增长了近亿元。

但宁德时代同样还只是一家年轻的企业，目前还在组很多的布局，从宁德时代的投资就可以看出，宁德时代不仅在动力电池方面继续发力，新能源汽车、自动驾驶、充电桩等领域也是宁德时代的目标。

对宁德时代来说，资金并不是首要的问题，在手握大把现金的情况下，宁德时代选择广撒网也并不奇怪，等宁德时代的投资版图进一步展开的时候，这家公司将会成为出行领域的一个巨头。

谁靠茅台赚了亿？

年11月21日，众星捧月的贵州茅台突然被小股东给告了。

一位微博ID为“茅台真不算高”的股东，对茅台向仁怀捐赠2.6亿元修污水厂、向习水县捐赠5.46亿元修路的做法颇为不满，微博直接开怼“明修栈道、暗度陈仓”，并联合小股东一齐拿起法律武器保护权益，赢得了“苦大股东已久”的中小股东们的掌声。

作为A股名副其实的股王，无数利益攸关方围绕着2.6万亿的茅台市值在或明或暗地博弈着，每次博弈都能引起传播和热议。随着事情的愈演愈烈，著名的茅台投资者但斌也在12月发文，称“好公司的股权是稀缺资源，王冠上明珠一般的企业更如此，应该珍惜！”

在投资圈里提到茅台，首先会想起但斌。但事实上身上有茅台标签的并不只有他，冯柳、林园、段永平、李录、陈戈、张晖、董宝珍、张坤、刘彦春、王宗合...……这些投资圈耳熟能详的投资人都跟茅台有过交集。茅台背后，是一个群星荟萃的投资江湖。

那么，谁是茅台倍之路上的最大赢家呢？

草莽：三大“草根”，逆势抄底

最早“有据可查地”向公众阐述茅台价值的，是三个草根出身的人。

7年但斌出版了一本《时间的玫瑰》，向赤水河深情表白：茅台镇空气中的微生物还在弥漫、赤水河的水还在流淌、小红粱还在生长，中国的白酒文化还在延续[1]。总结下来就是一句话：低成本的茅台酒就是液体黄金，能提供源源不断的现金流。

年，河南大学体育专业出身的但斌南下深圳，在一家投顾机构担任证券分析师。菜鸟时期的但斌没少踩雷，相继在“3·27”砸盘事件和格林柯尔造假事件中碰壁，接着把亲朋好友凑起来的万，在深深房里亏掉一半，差不多可以换算成如今的一套汤臣一品。

受挫后的但斌下定决心：一定要搞价值投资。

茅台上市的1年，跳槽到大鹏证券的但斌对券商坐庄颇为不齿，建议领导买茅台。在他眼里，茅台的护城河足够宽，傻子都能把公司经营好。适逢茅台当时的市值比库存酒的价值还低，属于钻石底。结果领导嫌茅台80亿盘子太大，扭头坐庄五矿发展，最终破产。

在但斌还没成名的年代，《北京青年报》给另一位深圳股民林园颁了个“中国巴菲特”的美誉。5年的茅台股东大会，时任董事长季克良亲自给林园倒酒，后者不胜酒力正欲拒绝，季总一把拿起林园的酒杯一饮而尽，说道：“这是绿色有机食品，喝了不得癌症能美容[2]。”

深圳的超级投资者林园

林园买茅台是在3年，相比但斌对茅台“复杂”的思考，林园有一套“红烧肉”理论，意思是说要买红烧肉这种配方五十年一百年不变的产品，只要消费在，老字号就会经久不衰。从他长期操作的茅台、白药、片仔癀来看不难得出结论：看似口无遮拦的林园，做投资还是非常知行合一。

不过当时对茅台研究最深入的，是江西股民冯柳。当时中国有三大股票论坛——论坛、和讯论坛、闽发论坛。还是一个散户的冯柳长期泡在闽发论坛上，在论坛上的昵称很朴素，就是日后大名鼎鼎的“茅台03”。

在他眼里，白酒的一个重要特质是没有保质期，而且能随着时间而增值，而具备提价能力的品牌白酒在渠道的争夺上远强于其他白酒，日后行业集中度必然提升。从盈利性、安全性和集中度角度考虑，茅台都是最好的选择之一[3]。

林园买茅台的同一年，冯柳辞掉了娃哈哈的销售工作，南下广东成为一名专职股民，斥资3万元买入贵州茅台，而日后的基金界第一红人王亚伟则做出了一个相反的决策——把持有2年，深套20%，股价跌到20多块的茅台给割了。

遗憾的是，冯柳与茅台蜜月期只有三年，从20元涨到80元赚了4倍之后，由于奉行自己的弱者思维，做了切换。所谓的弱者思维就是，假定自己的各方面能力都处于市场的最差水平，只依据赔率和概率来判断。

6年，冯柳判断高端白酒集中度高，体量规模小，整体5万吨需求中茅台就占4万吨，很快就会进入行业厮杀阶段。所以他选择了体量更大，集中度更低的次高端市场，买入赔率概率更高的汾酒。

熟读《证券分析》的冯柳，依据消费品的特性进行研究，即便后期根据赔率思维卖出，在当时的环境中不可谓不先进。

6年前，A股经历了令老股民不堪回首的4年熊市。这四年里有“非典”妖股香醋杀毒，有德隆系庄股灰飞烟灭，有巴菲特抄底港股中石油，有一年爆亏一万个月工资的陈光明押宝“五朵金花”，更有三个草根出身的大佬借助茅台完成了自己的翻身成名作。

在不经意间，茅台此时也步入了自己的历史时刻——产量突破了万吨大关。这让人遥想起伟大领袖可是在年亲自批示：茅台何不搞它一万吨！

一万吨之后，茅台迎来了增量扩产的黄金十年，而押注茅台的阵容里，也迎来新的玩家——机构。

萌芽：绝代双骄，基金传奇

6年，消费税率下调、茅台量价齐升带动业绩高增、股权分置改革给出了市场满意的对价方案后，茅台股价连续打出了涨停。

可是，茅台依然不是那会儿A股的主角，05年汇改后的热钱涌入和中国的信贷扩张，使得06年非银金融板块直接涨了%，其次是银行[4]。如今沦为“三傻”之一的大金融，在当时是公募眼中的香饽饽，高达40%的公募仓位占比，即便是当今抱团的食品饮料也相形见绌。

市场笼罩着牛市的氛围，彼时公募第一次体会到了属于自己的春天，兴业银行北京广安门支行门口出现了大爷大妈凌晨四点携百万现钞排队抢购基金，热度堪比现在上海前滩万人摇号48平鸽子屋尚峰名邸。

市民在银行门口排队认购新基金

6年3季度，在公募圈普遍把大盘银行视作价投信仰之际，茅台的十大流通股东中悄然出现了“富国天益”的名字。

“天字辈”的基金，是富国的金字招牌。朱少醒十五年磨一剑的富国天惠此处不做赘言，富国天益不仅是历史上持有茅台时间最长的公募基金，也成就了如今上海滩两大基金总经理——汇添富基金总经理张晖、富国基金总经理陈戈。

汇添富张晖（左）和富国陈戈（右）

3年前的富国，很难说是价值投资的拥簇，陈戈曾回忆“投资偏短线，重趋势，更多以交易为主。”当时许多基金公司的头脑风暴会，都会有基金经理讨论今天是第几波、明天是第几浪。

那会儿还是富国基金普通研究员的张晖，深感与市场上看K线图炒股的基金经理三观不合。所以张晖刚当上基金经理不久，就把茅台买入囊中，成为了市场上第一个买茅台的基金经理，04年管理富国天益后更是把茅台买到了第一大持仓股。

在此期间，市场正从前一年“五朵金花”行情的热潮中走出，一路阴跌了一年直到5年6月的点。相反，在茅台中避险的张晖，斩获了偏股混合型基金冠军。

在富国引入外部股东蒙特利尔银行后，召开了一场富国投研历史上的“莫干山会议”。基金经理的构成彻底改变，由交易经验丰富的“交易员”转变为研究功底扎实的“研究员”。这为陈戈这样的研究好手以后的晋升淌平了道路。

5年，陈戈接过张晖的衣钵，成为了新一任富国天益基金经理，而此时的茅台刚刚完成自己“小商模式”的渠道改革。

5年国庆节前后，“大经销商”广州麦德龙屡次低价倾销茅台，打乱了茅台的价格体系。于是茅台Fire了麦德龙，在各个重点区域培养多家具备政商客户的特约经销商，各经销商的相互制衡，避免了做大对公司的反制。

小商模式堪称茅台超越五粮液的关键所在，这套体系既避免了五粮液“大商模式”带来的窜货扰价行为，又避免了五粮液多个子品牌经销商买断经营的问题，这给茅台带来了无与伦比的价格感知力和渠道把控力。而稳定和密集的销售网络也为茅台的量增价升创造了完美条件。

茅台细微的变化，陈戈看在眼里。在后来的采访中陈戈表示，“中国的白酒行业消费总量不会有太快的增长，高端白酒随着消费升级会呈现高速的增长，茅台生产的%是高档酒。”奉行多品牌和低价策略的五粮液，被茅台抢走酒王似乎只是时间问题。

富国天益茅台持股数量变动

6年，富国天益的新舵主陈戈开启了自己的猎杀时刻，左侧大手笔买入茅台。一同买入的还有刚刚跳槽到汇添富的张晖，其掌管的汇添富均衡增长一把买到茅台第三大流通股东。

不过在他们拥抱价值之时，当时公募圈却是另一个画风，“资产注入”和“重组”才是投资主线。茅台第一大流通股东广发策略优选基金经理何震就曾吐槽[7]：一个医药研究员给我推票，原因竟是它药房的土地值钱。最可气的是，报告出来直接拉了三个涨停。

8年，金融风暴席卷了刚刚营收超越五粮液的茅台。这一年茅台跌了60%多，很多基金跌去40%以上，富国内部也有人建议公司进行减仓。但对于陈戈来说，过度反应悲观预期的市场，往往让优质公司呈现出更好的投资价值。在整个茅台下跌的过程中，富国天益继续买入茅台。

添酒回灯重开宴，在富国天益抄底之后，“四万亿”基建投资一声炮响，直接开启了白酒爆发式的需求，作为社交礼品的高端白酒迎来了最高光时刻。而陈戈持股数量在9年一季度达到历史巅峰，从而享受了茅台强劲的修复上涨。

不过风暴接踵而至，年开始的反腐风暴和塑化剂事件让整个白酒行业陷入漩涡，茅台也无法幸免于难，股价一度下跌了50%多。这次事件，严重到让段永平出山维护，让但斌一度出现信仰动摇，让富国天益也在不断砍仓，更是让董宝珍愿赌服输裸奔。

茅台量价齐升的十年，数据来源：野村东方国际证券

似乎只有冯柳躲开了这个大坑。他在年12月在“淘股吧”上发表了一篇《对茅台的冷思考》的文章，阐述了自己阶段看空茅台的理由。逻辑比较复杂，这里就不展开了，大家可以自行搜索阅读。

不过从5-，陈戈在管理富国天益整整九年的时间里，创造了年化18.38%的年化收益，堪称那个混乱年代的奇迹。

复盘年前的茅台，凭借渠道改革、涨价扩产，迎来了量价齐升的黄金十年，源源不断的预收账款成为茅台最好的盈利蓄水池，茅台的确是这10年最好的成长股之一。张晖和陈戈成了公募在茅台投资史上的标志，富国天益这只传奇基金也成为了中国价投萌芽的代表。

年，A股再一次经历了熊市洪流，持续了一整年的“炒小炒差炒新”盛景仅仅两个月便化为了泡影，内资闭眼割肉打造了茅台最后的黄金大底。

此时，新的玩家正在通过沪股通，登上了“押注茅台”的这个舞台。

外敌：三大QFII，价投演绎

年10月23日，被誉为芒格传人的李录在北大光华管理学院作了一场以《价值投资在中国的展望》为题的演讲，一句“价值投资在中国是存在的”，掷地有声。

中国A股自年至年内表现比较好的代表性公司?

李录师从芒格，是国内颇负盛誉的外资代表，也是高晓松口中的“加州五大钻石王老五之一”。李录演讲里列出的股票都“平平无奇”，但随便持有一只都是年化29%以上：万科、格力、福耀、伊利、茅台，最高的涨了多倍，最低的也涨了30倍[5]。

特别是茅台，是李录心中完美的价投样本。

李录评价茅台的角度是教科书般的“价投语言”：“价值的真正来源在于公司本身价值的增长。茅台每年产生的利润能力都在增加，这为公司未来自由现金流提供了更大的增长动力，所以茅台的价值一直在增长。”

不过年的茅台也不太好过，牛市没涨多少，熊市倒是一块跌，酒价从最高2跌到了，估值跌到8倍，现在被炒上天的东方神水在当时却是内资纷纷抛弃的对象。根据公开资料，但斌也曾在块卖出，当然他很快在块追回，及时纠错。

有人调侃：当年酱香科技还没成为核心科技。机构对茅台避而远之，纷纷撤离。除了富国天益，就连08、13年两度抄底、对茅台最为头铁的广发聚丰基金经理易阳方，本次也没扛住。整个公募，对茅台的持股由12年的.99万股减持到15年的.04万股。

不同于谈酒色变的内资，外资排队抢购茅台。长期“重仓中国”的新加坡两大国资淡马锡和GIC，前脚接后脚进入茅台。前者投出了中国半个互联网，后者被誉为中国地产猎手。外资如此看好茅台，是内资错了，还是逻辑变了？

世界上最贵的鼻子，“茅台教父”季克良

年茅台股东大会间隙，在食品饮料行业长期位居新财富第一的分析师董广阳询问季克良：“季老，您怎么看待茅台现在低迷的价格？”季老淡淡地说：“价格其实不重要，令市场判断即可，但我是不是第一品牌才最重要。”

似乎只有海外的基金经理更懂家乡土特产的香味，美国前奥本海默基金副总裁李山泉与季老心有灵犀：“像茅台这种品牌，世界上也没有几个，中国人更愿意相信我们自己的品牌。只要这个企业扎根于中国庞大的人口领域，日子基本都会比较好过。”

李山泉是河北人，年考入人大，年出国，年加入到美国著名的奥本海默基金（OppenheimerFunds）。但是李山泉主要投黄金，并不负责投资茅台。他在世贸双子塔开发了一套先进的量化系统，奈何拉登绑架的两架飞机直接断了他的量化梦。

似乎外资对于茅台的看法都颇为一致，淡马锡总裁谢松辉曾在博鳌论坛大酒店强调茅台是中国民族品牌的代表。外资的逻辑，好像并没有多少超额认知，有没有什么国内投资者没听过的逻辑——道理国内大多数人都懂，但就是买不下手。

事实上，年的确是白酒企稳分化的重要时点。在去库存，消费萎靡等风险兑现后，更具品牌力的茅台率先走出了调整。随后茅台一边扩张，一边涨价，迎着国内消费升级，收入大幅提升，股价从的冲到了年的。

在这逆天涨幅的背后，真正赚到大钱的便是以上提到的三大QFII：美国奥本海默基金、新加坡政府投资GIC，以及坊间流传的李录席位易方达香港。

三大QFII在茅台持股数量的变动

年，董宝珍裸奔前后，易方达香港第一个买入，随后加仓到1.14万股成为茅台第三大股东。相反，内资在外资凌厉的攻势下大举撤退，块抛出的筹码被奥本海默和GIC收入囊中。三大QFII似乎毫不费力便打到了茅台镇大本营，即使后来暴跌到成本线附近，依旧岿然不动。

粗略计算，GIC赚了近20亿，奥本海默赚了近30亿，而李录的传说席位最为夸张，赚了亿（粗略估算，非严谨数字）。

茅台主升之战第一回合（-年），内资机构被外资打得鼻青脸肿，有人星夜逃离，也有人笃定坚守。在后者中，不能不提一个人，那就是目前公募的“顶级流量”——易方达张坤。

当时面对茅台的大幅调整，重仓茅台的张坤一副“虽千万人，吾往矣”的架势，对30%的业绩回撤，表现得很平淡，张坤认为茅台的供给侧并没有变，还是第一白酒品牌，占据需求侧一半市场份额的三公消费消失只是暂时的表现。

正如张坤的预期，茅台开始将战略由政商转向大众，逐步放开代理权。茅二代郭超仁大搞“三凡空间”，刘永好跨界整起了贵州白酒交易所，各式各样的经销商在茅台的群众路线上玩出了花。茅台趁机顶着“经典国酒”的名号涨价，群众们见势纷纷抢购参与炒作，囤积居奇带来的“反身性”进一步推高了茅台的价格。

茅台管理层打着“让工薪族喝得起”的口号让茅台批零价重回了大关。回过头看，“工薪族喝得起”让茅台成为全球群众基础最广泛的奢侈品[6]。

等待抢购茅台的人们，年

一瓶酒卖那么贵对不对，见仁见智。在08年金融海啸的时候，LVMH也跌了50%，如今超越07年高点5倍，LVMH如此，茅台亦如此。从后视镜看，确实只有最具有品牌力的消费品才能穿越周期。

本轮外资入华抢茅台，表面上是买茅台这个品牌，实质上是参与中国整体消费升级下茅台消费品、投资品、奢侈品三品合一的过程。三大QFII能在-年这个阶段开始买入，毫无疑问对茅台品牌接下来的进阶做了个完整的前瞻性假设推演。

在茅台这3年低谷期，跟持股茅台百亿的QFII一起坚守的内地投资者不多，持股2亿的张坤算是少数中的少数，这也为他日后的“出圈成名”奠定了坚实的基础。

反攻：公募盛世，抱团迎敌

年6月，某券商的军工首席发出灵魂拷问，茅台一个涨停顶个中航飞机（运20及轰-6K的生产商），茅台+五粮液+洋河=整个军工板块市值，这真的合理吗？

的确不合理，因为短短6个月后，茅台一家就顶了整个军工板块的市值。能让首席发出灵魂拷问的，除了军工整体疲软外，就是茅台“温酒煮华雄”的表现实在太强：16-17年气势如虹，达成2年3倍的涨幅。

不过有趣的是，在17年茅台营收和利润大幅增长的时候，QFII并没有加仓，反而开始减仓。相反内资机构第一次达成共识，高举价投大旗会师茅台。

茅台沪股通持股情况与茅台净利润增速表现

年底，内资第一次体验到了价值投资的快感，机构行情好到爆款基金东方红睿玺开卖2分钟便售出了10个亿，市场上造了个新词“结构性牛市”。此时，GIC悄悄的从茅台十大流通股东消失了。

不同于主流的乐观，刚拿下同类冠军的易方达消费萧楠，表达了自己的忧虑，他认为18年消费股业绩表现不会再如此突出，甚至有落后于市场的可能性。

正如萧楠的预测，年市场进入了黑暗的一年，高估的消费股随着整个大盘全年如绞肉机一般缓慢下跌，茅台也难以幸免。外部如此魔怔，内部也不消停。袁仁国被带走不说，李保芳新官上任三把火，大砍经销商，扩大商超及电商直投力度，一切都显得那么不确定。

出于对茅台管理层未来的不确定担忧，一向谨慎的奥本海默此时抛光了茅台。奥本海默前脚刚走，茅台就因三季报不及预期被打了个跌停。

在财报里，茅台出现了毛利率连跌四年，产能跟不上消费以及预收账款的下滑等各种问题。不过经过了年-年的波动，这次对茅台坚定看好岿然不动的机构变多了不少，比如景林。

景林总经理高云程在一封公开信里主动解释了茅台三季度业绩不及预期的原因：去年三季度同比增长%，基数较高，而这个跌停是由于市场情绪脆弱，对未来悲观的氛围下形成的，茅台供求没有变化，只是季度间的业绩有不平衡性——现在看，每个字都是在送钱。

此时，A股机构愈发成熟，不管是顶级私募，还是顶级公募，对茅台看的都比以往更为透彻。接任陈戈成为富国副总的朱少醒，景顺长城的投资大师刘彦春，都选择逆势加仓，前期短暂撤离的GIC又买了回来。

事后，茅台三个月便收复了失地，无视19年沪指的大幅振荡，不断地创下新高。当然，也有投资者给予茅台这次上涨的逻辑是“抱团”。

不过鹏华的王宗合用“全球货币放水快，优质资产打折卖”定义了疫情中茅台投资的核心逻辑。面对疫情下的停工停产、消费停滞等困局，为了在低利率环境里寻求确定性，茅台等核心资产成为公募资金不得不加配的对象。于是，形成了茅台业绩没有飞跃的变化，估值却不断抬升的现象。

所以在这一轮的茅台上涨中，内资又把主动权抢了回来，诞生了一批经过时间验证的价投老将。当然，无论是06年就把茅台买入第一大持仓股的朱少醒，还是11年买入短暂分离后16年又重新买回来的王宗合，都只是阶段性的重仓茅台（原因未必是不看好）。

唯有张坤和萧楠是连续重仓持有茅台。萧楠持有7年，张坤持有8年，易方达成为了公募基金在茅台上的最大赢家。

在萧楠与张坤曾经的访谈里，他们最常提起的便是巴菲特。巴菲特的特别在于一千多亿美金的组合中，前十大公司往往占据60%多的份额，持股往往一拿就是几十年。而在中国如果挑出过去3-5年表现最好的基金，有70-80%重仓股持有周期小于1年。

从18年跌停至今，茅台整整翻了4倍有余。很多人对茅台呈现了一种“我上我也行”的态度。其实“真抱团”并非无脑，普通散户很难随便模仿，其核心有三大要义：1）所抱的公司拥有最好的商业模式；2）全程对其进行基本面跟踪并对策略进行动态调整；3）在市场非理性状态下要坚信自己的持股逻辑。

茅台主升之战，表面上看以内资大获全胜而告终。然而这似乎仅仅只是开始，单凭香港结算公司的数据反馈，低调的外资已经偷偷拿下了8%的茅台流通股。

而其中，管理近15万亿规模的资管巨头CapitalGroup（资本集团）旗下基金持有亿市值的茅台，这是全球持有茅台市值最多的单只基金。即便近日减持闹得满城风雨，也只减了9亿茅台而已。

资本集团-美洲基金-欧洲亚太成长基金持仓

这让人想起了在1年亚洲金融危机中，海外资本大幅对韩国三星、LG等优质资产进行抄底的场景。年韩国崔国熙导演的《国家破产之日》这部片子还原了当年的过程。

当然在中国，外资再怎么买再怎么抄底，也不可能成为茅台的大股东。

尾声

纵观茅台上市20年，不同的时间阶段，蕴含了茅台不同的投资逻辑。虽互相交叉，但都有所侧重。冯柳、但斌、林园三位大佬买的是茅台的产品特质，富国天益买的是茅台的渠道变革和量增价升，外资买的是茅台的品牌进阶，近期公募买的是低利率下茅台的确定性。

贵州真的是一个神奇的地方，继西溪摩根（阿里战投部）和南山高盛（腾讯投资并购部）之后，这里也有仁怀淡马锡(贵州国资委)。不管是在茅台上可能赚到亿的易方达香港，还是单只基金持仓茅台最多的CapitalGroup，在国资面前似乎都不值一提。

无论是个人投资者还是机构投资者，无论是公募基金还是外资机构，要想在茅台这种股票上赚取数十亿、一百亿、甚至万亿，万变不离其宗，就是要坚守，不要不必要地打断复利。正如霍华德·马克思最新的备忘录上说的：

如果你发现一家仿佛“拥有印钞权”的公司，不要仅仅因为它出现了一些升值趋势就开始抛售它的股票。在你的一生中能找到这样优质股的机会不会太多，你应该从你已有发现中实现收益的最大化。

而茅台似乎就是这样的“拥有印钞权”的公司。

金融市场没有新鲜事1、历史上AH股折价的情况长期存在，对此的研究资料和报告层出不穷，已有相对公允的研究结论和逻辑：港股的长期折价源自于其边际流动性的相对欠缺，以及对部分传统行业的低偏好；2、港股并不是没有强势股，外资也并不是对于所有的港股进行打压，腾讯、美团、小米、京东、阿里、网易、飞鹤、教育板块等代表新兴经济方向的优质头部公司过去一年涨幅非常明显，但凡拿恒生过去一年跑输说事的，都有掩耳盗铃之嫌。用港股个股受打压来转进至煽动民族情绪的，更为不妥；3、港股确实存在一些被低估的个股，但是仔细观察，多数以传统行业和周期性行业为主，这种偏好不仅仅在港股出现，在欧美市场也有明显体现。举个例子，富国银行的估值前段时间仅为0.7PB，埃克森美孚的估值仅为1.16PB，ATT的估值仅为1.19PB。如果用这些估值体系去比较港股的一些公司，确实港股类似标的的估值体系也低于美股，但相比之下就没那么离谱了；4、换句话说，外资一贯性的讨厌周期股和传统产业，在美股如此，在港股由于流动性的天然缺失，折价更为明显；5、我们可以讨论港股的便宜，但是不应该煽动民族情绪，不应该轻言“战争”这类词；6、港股低估的根本原因，在于它本身的非主流性，几乎所有投资者都非本土资金。而香港本身，也缺乏货币政策和财政政策空间，汇率更是联系制度。也就是说，港股市场除了业绩兑现外，本身无法被流动性浸淫灌溉，无法享受整体的估值中枢上移；7、进入港股的流动性，往往是大型经济体的流动性溢出，包括大陆和美国，而我们不能否认，过去两年的行情，很大程度上由流动性泛滥扰动；8、所以我们假设一个情况，随着流动性的持续泛滥，港股作为小水池，确实会阶段性接收主水池的流动性溢出，但是并不是流动性充盈的主战场，更像一种脉冲效应；9、但是一旦流动性边际收紧的话，港股的流动性失血速度，大概率会明显快于主战场。——因为香港本身的货币政策空间因为汇率制度等原因是大幅受限的；10、这在历史上是有案例的，无论是年4月还是年全年，一旦大陆的流动性开始边际性收紧，港股市场的震荡并不会因为低估值而显得更为温和，以年为例，很多人已经忘了，恒生指数年的涨幅为-7.16%，因为一旦净值出现波动，这些当时喊着往港股冲的国内公募，第一个卖掉的标的，就是港股，最后能在年把港股的涨幅砸成负值；11、今年的通胀预期到底是边际上行还是边际下行的？或者说，未来的流动性预期到底是偏宽松还是偏收紧的？那些喊着让你冲进港股的人，到底对未来的流动性和通胀是怎么看的？

12、个股的低估是有逻辑的，但是注意这里个股和指数的分化，恒生指数年跌了3.4%，与腾讯控股涨了50%，这种情况其实长期存在。我不是否认个股的投资机会，但是港股一直是以“个股